三季度以來(lái),，國(guó)際漿價(jià)出現(xiàn)顯著下跌,，至11月4日累計(jì)最大跌幅約15%。漿價(jià)下跌的速度和幅度遠(yuǎn)超出我們預(yù)料,。我們認(rèn)同漿價(jià)下跌對(duì)國(guó)內(nèi)造紙公司有降本增效的作用,，但是不能片面夸大漿價(jià)下跌的受益程度。從全球紙業(yè)鏈再平衡的角度來(lái)看,，中國(guó)紙業(yè)公司在今后幾個(gè)月將繼續(xù)面對(duì)漿價(jià)和紙價(jià)同時(shí)下跌的局面,，期間毛利率將呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)。

國(guó)際漿價(jià)跌幅已至15%

國(guó)際商品漿市場(chǎng)自08年5月份開(kāi)始滯脹，7月份還僅僅是緩慢下跌,，而到了10月份則出現(xiàn)大幅下跌,，連帶中國(guó)進(jìn)口漿價(jià)出現(xiàn)跳水式的下跌。根據(jù)11月4日的報(bào)價(jià),，BHKP自最高點(diǎn)跌幅已達(dá)14.4%,，NBSK則超16%，中國(guó)進(jìn)口漿價(jià)跌幅也超過(guò)1000元/噸,。

漿價(jià)走勢(shì)與我們的預(yù)期一致,，但是下跌的速度和幅度則遠(yuǎn)超我們的預(yù)料，我們認(rèn)為這是存貨周期和固定資產(chǎn)投資周期的疊加效應(yīng)所致,。

首先,，商品漿存貨創(chuàng)6年來(lái)的最高水平。至08年9月30日,，全球商品漿庫(kù)存已達(dá)44天,，為近6年來(lái)的最高值。上一次最高值出現(xiàn)在04年8月,，為41天,。全球商品漿庫(kù)存急劇上升，表明商品漿受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響,，供求關(guān)系日趨惡化,。國(guó)際漿業(yè)已經(jīng)步入一個(gè)存貨周期的調(diào)整階段。高存貨水平導(dǎo)致國(guó)際各大漿廠紛紛削價(jià)出售,，以降低庫(kù)存水平,，同時(shí)還不得不采取限產(chǎn)措施。

國(guó)際商品漿庫(kù)存天數(shù)的急劇上升,，主要系全球經(jīng)濟(jì)下滑造成紙業(yè)消費(fèi)下滑,，進(jìn)而造成紙業(yè)開(kāi)工不足所致，這一現(xiàn)象在中國(guó)表現(xiàn)得尤為顯著,。中國(guó)需求作為近年全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈的火車頭,，一直引領(lǐng)全球紙業(yè)的良性增長(zhǎng)。

其次,，商品漿產(chǎn)能利用率下降,。跳出對(duì)短期存貨的關(guān)注，我們還可以發(fā)現(xiàn),，隨著近年國(guó)際漿廠投資項(xiàng)目的建成,，全球商品漿的產(chǎn)能正以高于需求的速度穩(wěn)步增長(zhǎng)，商品漿的產(chǎn)能增速自2007年開(kāi)始高于需求,。預(yù)計(jì)2008年-2010年，產(chǎn)能仍將比需求增速高出2-3個(gè)百分點(diǎn)，這導(dǎo)致商品漿產(chǎn)能利用率持續(xù)的下滑,。產(chǎn)能利用率的下降,，表明國(guó)際漿業(yè)已經(jīng)進(jìn)入固定資產(chǎn)投資周期的調(diào)整階段。

產(chǎn)能利用率的下降,，將改變一直以來(lái)漿廠對(duì)下游有利的議價(jià)地位,，即使在本次存貨周期調(diào)整結(jié)束后，漿價(jià)亦難于漲回至前期的高水平,。

此外,，匯率因素對(duì)漿價(jià)的影響已經(jīng)由支撐轉(zhuǎn)為抑制。我們?cè)?8年的造紙行業(yè)年度投資報(bào)告和中期投資報(bào)告中一再認(rèn)為,，在商品漿供求關(guān)系逐漸寬松的背景下,，美元匯率是支撐漿價(jià)的重要因素。然而,，美元匯率自08年8月以來(lái)的反彈,，對(duì)漿價(jià)的下跌似乎起到了“臨門一腳”的作用。

目前國(guó)際上商品漿的凈進(jìn)口國(guó)主要是中國(guó),、德國(guó),、意大利、韓國(guó),、日本,，凈出口國(guó)主要是加拿大、巴西,、瑞典,、智利和芬蘭。在以美元計(jì)價(jià)的交易環(huán)境下,，漿價(jià)會(huì)受到美元對(duì)相關(guān)貨幣匯率的波動(dòng)的顯著影響,。

今年8月以來(lái)，美元步入升值周期,，對(duì)主要商品漿出口國(guó)加拿大,、巴西和瑞典等國(guó)家的貨幣累計(jì)升值幅度都已超過(guò)20%，對(duì)主要商品漿凈進(jìn)口國(guó)的貨幣也出現(xiàn)顯著升值,。美元升值造成進(jìn)口國(guó)的購(gòu)買力和需求的下降,，使得需求方產(chǎn)生降價(jià)要求。另一方面,，由于本幣貶值,，出口國(guó)本幣標(biāo)價(jià)提升，其美元標(biāo)價(jià)更具降價(jià)空間,。

漿價(jià)有望歲末年初見(jiàn)底

我們比較了2002年以來(lái)商品漿庫(kù)存與漿價(jià)走勢(shì)的關(guān)系,，發(fā)現(xiàn)漿價(jià)一般在庫(kù)存到達(dá)峰值后的3-5個(gè)月見(jiàn)底。比較明顯的幾次庫(kù)存峰值出現(xiàn)在03年7月、04年1月,、04年7月,、05年7月，在此后的3-5個(gè)月,，漿價(jià)基本見(jiàn)底,，這表明消化庫(kù)存大約需要3-5個(gè)月的時(shí)間。照此推算,，如果08年9月為庫(kù)存峰值的話,，漿價(jià)最早在08年12月、最遲08年2月份可以見(jiàn)底企穩(wěn),。但是,，9月份是否會(huì)是存貨最高點(diǎn)仍待觀察。

04年8月份全球商品漿庫(kù)存也曾達(dá)到41天的峰值,，美元漿價(jià)在此后的3個(gè)月里下降了約15%,，而加元漿價(jià)下跌了約20%�,？紤]到目前情況下,，美元相對(duì)加元強(qiáng)勢(shì)，而當(dāng)時(shí)則是加元相對(duì)美元強(qiáng)勢(shì),。我們估計(jì)此次木漿的美元價(jià)格自最高點(diǎn)下跌后的最大跌幅將超過(guò)20%,，而目前已下跌15%。

當(dāng)漿價(jià)見(jiàn)底后,，存貨周期結(jié)束調(diào)整,，屆時(shí)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)反彈。但是由于產(chǎn)能利用率的下滑,，即使出現(xiàn)反彈,，價(jià)格也難于回到昔日的高位。新的均衡區(qū)間將取決于產(chǎn)能利用率,，我們預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間的重心有望下移約5%-10%,。

漿價(jià)下跌效果短期難體現(xiàn)

我們認(rèn)同漿價(jià)下跌對(duì)國(guó)內(nèi)造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產(chǎn)品,，我們列出了兩個(gè)產(chǎn)品的典型成本構(gòu)成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%,，在產(chǎn)品售價(jià)和其他成本不變的情況下，木漿價(jià)格下跌100元/噸,，白卡紙節(jié)省成本約80-85元/噸,，在當(dāng)前白卡紙5600元/噸的價(jià)格下，毛利率分別增加約1.5個(gè)百分點(diǎn),。

木漿在銅版紙成本中占比75%-80%,，木漿價(jià)格下跌100元/噸,，銅版紙節(jié)省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價(jià)格下,，毛利率提高約1.3個(gè)百分點(diǎn),。

在當(dāng)前存貨周期與固定資產(chǎn)周期的調(diào)整階段，產(chǎn)品和成本都處于下降趨勢(shì),，我們不能片面夸大漿價(jià)下跌的利好，應(yīng)該從全球產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)考察國(guó)際紙漿下跌對(duì)國(guó)內(nèi)紙業(yè)盈利的影響,。

我們認(rèn)為,，中國(guó)紙業(yè)需求的收縮是導(dǎo)致紙價(jià)和漿價(jià)下跌、并造成全球紙業(yè)鏈?zhǔn)Ш獾闹饕颉?/p>

最初,，由于需求的收縮最先傳導(dǎo)至紙廠,，產(chǎn)品價(jià)格率先下降，然后紙廠開(kāi)始限產(chǎn)導(dǎo)致對(duì)木漿和廢紙等原材料需求下滑,，進(jìn)而迫使上游原料供應(yīng)商降價(jià),。產(chǎn)品價(jià)格先于原料價(jià)格下跌，即使二者下跌幅度相同,，紙廠毛利率也要下降,。

在繼續(xù)的調(diào)整中，產(chǎn)品和原料價(jià)格幾乎達(dá)到同步下跌,，但是生產(chǎn)過(guò)程中還是需要一定庫(kù)存和生產(chǎn)時(shí)間,，考慮到多數(shù)廠商都對(duì)存貨采取先進(jìn)先出法，原材料下降帶來(lái)的成本下跌將相對(duì)產(chǎn)品銷售價(jià)格下跌滯后一個(gè)生產(chǎn)周期,，因此毛利率將進(jìn)一步下降,。

當(dāng)調(diào)整接近結(jié)束時(shí)，下游紙產(chǎn)品庫(kù)存最先消化完畢,，廠商將獲得有限議價(jià)能力,，小幅提高產(chǎn)品價(jià)格。但是上游的原材料庫(kù)存仍待消化,，所以原料價(jià)格提價(jià)要落后于產(chǎn)品,。因此毛利率將開(kāi)始回升。

隨著一輪調(diào)整的結(jié)束,，多余庫(kù)存消化完畢,，產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上下游各環(huán)節(jié)市場(chǎng)參與者重新確立穩(wěn)定的供求預(yù)期,。但是由于需求的增長(zhǎng)并未完全復(fù)蘇,，紙廠的產(chǎn)能利用率仍然較低，紙廠提價(jià)能力不足,。而下游原料也存在剩余產(chǎn)能,，因此原料價(jià)格也將保持較低水平,。

此時(shí)，毛利率處于相對(duì)穩(wěn)定的水平,，但是由于行業(yè)產(chǎn)能利用率仍較低,，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。

回顧造紙業(yè)上市公司毛利率變化歷史,，08年中期的高點(diǎn)距歷史最低水平有3個(gè)百分點(diǎn)的差距,。當(dāng)前紙品和紙漿都處于存貨周期的調(diào)整階段，我們預(yù)計(jì)毛利率最大跌幅可能要超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn),。但是在存貨周期調(diào)整結(jié)束后,，毛利率將略有回升。

綜合考量產(chǎn)品市場(chǎng)和原料市場(chǎng)的狀況,，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)造紙公司的盈利短期難于從漿價(jià)下跌中受益,，紙品需求增速的下滑，導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降,。產(chǎn)品價(jià)格受此影響跌幅明顯,，各產(chǎn)品自最高點(diǎn)已平均下跌了10%-15%。我們預(yù)計(jì)明年各產(chǎn)品均價(jià)相比今年將有5%-10%的下跌,，導(dǎo)致公司銷售收入下滑,。

如我們前面所分析，木漿價(jià)格下跌滯后于產(chǎn)品價(jià)格,，毛利率仍處于下降趨勢(shì),。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年,。

2009年我們重點(diǎn)跟蹤的上市公司盈利將下滑,，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度,，下降的幅度可能會(huì)超過(guò)這個(gè)幅度,。