造紙企業(yè)存貨增加具有全行業(yè)性

造紙行業(yè)庫存自從年初以來出現(xiàn)了較快速度的增加,。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù),，截至6月底，造紙全行業(yè)庫存比年初增加約20%,。而對光大證券11家重點造紙公司的跟蹤測算顯示,，造紙行業(yè)存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%,。2008年的7月之前的庫存增加更多因為紙張價格漲價,，7月之后的庫存增加主要是由于使廠家產(chǎn)銷率下降，無法快速消化庫存,。

存貨跌價減值對利潤表的影響將在四季度體現(xiàn)

由于庫存儲備的存在,，產(chǎn)品、半成品,、原材料的跌價將對公司的業(yè)績產(chǎn)生一定的滯后效應(yīng),。對造紙企業(yè)的三季報進行分析后發(fā)現(xiàn)，幾乎所有主要上市公司三季度財務(wù)報表中均未計提存貨跌價,。靜態(tài)來看,，造紙企業(yè)庫存下跌主要發(fā)生在7月之后，考慮2-3個月的滯后影響,，假設(shè)現(xiàn)有紙張和原材料價格不再下行,，三季度、四季度將成為造紙企業(yè)受跌價影響較大的兩個季度,。

存貨周轉(zhuǎn)率下降可能延長造紙行業(yè)冬天

動態(tài)地來看,，經(jīng)濟下滑不僅推高了存貨，另一方面銷售額也受到了影響,，三季度的行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)降低到了2.8次/年,，明顯低于去年同期的3.3次/年,。存貨周轉(zhuǎn)率的下降將大幅減緩高價存貨的消化速度，同時將惡化的財務(wù)數(shù)據(jù)帶入2009年上半年,。因此我們估計,，明年一季度造紙企業(yè)仍將忙于消化庫存，盈利空間的恢復(fù)需要到2009年下半年才能看到,。

關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率高,、產(chǎn)品價格變化不大的企業(yè)

在全行業(yè)處于消化前期高價庫存的時期，存貨周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)無疑將更快地走出存貨周期的低谷,，更早地踏上景氣回復(fù)的通道,。另一方面，在其他條件對等的的情況下,，較高的存貨周轉(zhuǎn)率也顯示了企業(yè)較好的資產(chǎn)營運能力,，可以從側(cè)面反映企業(yè)的管理能力。在重點的11家公司中做對比之后,，綜合我們之前對造紙企業(yè)的相關(guān)分析,，我們的推薦仍然是晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)。

造紙行業(yè)盈利下跌止穩(wěn)將快于其他行業(yè)

造紙企業(yè)利潤率不高,，主要靠走量來盈利,，而紙機具有停復(fù)機迅速的特點，面對景氣下滑可以做出更快的反應(yīng),。產(chǎn)能的快速進入與快速退出決定了造紙市場必然形成一個流動迅速而又相對穩(wěn)定的動態(tài)平衡,，在沒有大的攪局者的參與下，造紙企業(yè)最有可能在幾個月的時間內(nèi)在新的比前較低的利潤率上達到均衡,。造紙企業(yè)的利潤率在宏觀經(jīng)濟周期中不可避免地也受到存貨周期的影響,，但造紙企業(yè)的盈利空間修復(fù)將較其他行業(yè)更快，因此我們?nèi)匀痪S持整體行業(yè)增持的評級,。

造紙企業(yè)存貨增加具有全行業(yè)性

造紙行業(yè)庫存自從年初以來出現(xiàn)了較快速度的增加,。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至6月底,，造紙全行業(yè)庫存比年初增加約20%,。而對光大證券11家重點造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業(yè)存貨較年初增加約23%,，較去年同期相比增加了45%,。

原因分析：7月之前價格普漲，7月之后產(chǎn)銷率下降

2008年的7月是一個分界的月份,。庫存價值等于庫存數(shù)量乘以價格的綜合,，價、量兩個因素均是影響行業(yè)庫存的重要因素,，而這兩大因素在7月之前和7月之后的影響是不同的,。7月之前的庫存增加更多的是紙張價格漲價,，紙廠面臨飛漲的紙價不得不接受花費更多的資金在庫存上的現(xiàn)實，從而導(dǎo)致了庫存的增加,。

購入原料價格指數(shù)和造紙業(yè)PPI在近兩年不斷攀升,，于2008年7月達到了頂峰，此后出現(xiàn)了大幅下滑,。在下滑過程中,，造紙業(yè)PPI下降領(lǐng)先于購入原料，造紙行業(yè)景氣指數(shù)也因此而下降,。

行業(yè)性的景氣下滑也影響了造紙企業(yè)的資金開支計劃，行業(yè)內(nèi)原定加大固定資產(chǎn)投資,，進行產(chǎn)能擴張的造紙企業(yè)開始陸續(xù)延緩固定資產(chǎn)投放計劃,，甚至取消原有的產(chǎn)能擴張計劃，這反映在行業(yè)固定資產(chǎn)投資實際完成額的下滑上,。我們可以看到進入二季度以來,，造紙業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速與前幾年相比處于較低的水平。

存貨跌價減值對利潤表的影響將體現(xiàn)在四季度

由于庫存儲備的存在,，產(chǎn)品,、半成品、原材料的跌價將對公司的業(yè)績產(chǎn)生一定的滯后效應(yīng),。按照現(xiàn)行規(guī)定,，季報中不必要計提存貨跌價準(zhǔn)備。這一點在我們的研究中得到了證實,，對造紙企業(yè)的三季報進行分析后發(fā)現(xiàn),，幾乎所有主要上市公司三季度財務(wù)報表中均未計提存貨跌價。

依據(jù)目前紙原料市場的大幅下跌,，存貨跌價所產(chǎn)生的損失必然會在四季度體現(xiàn)出來,。這種體現(xiàn)有兩種方式，一部分表現(xiàn)為資產(chǎn)減值損失,，一部分表現(xiàn)為銷售收入的下降,，從而體現(xiàn)在利潤的降低，甚至可能造成一定程度的虧損,。

那么反映在利潤的時間點如何掌握呢,？我們認(rèn)為一般是2-3個月左右的時間。根據(jù)我們的調(diào)研,，為了平滑生產(chǎn)經(jīng)營活動,，紙廠的原材料一般保證紙廠一個月左右的產(chǎn)量，再加上處于生產(chǎn)過程中的半成品,、倉庫中的成品,，一般時間約為2個月,。我們對過去財務(wù)數(shù)據(jù)的分析也證實了這一點，11家主要造紙公司2007年的年平均存貨周轉(zhuǎn)率為4次,，也就是說存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為3個月,。

造紙企業(yè)庫存下跌主要發(fā)生在7月之后，因此,，考慮2-3個月的滯后影響,，假設(shè)現(xiàn)有紙張和原材料價格不再下行，三季度,、四季度將成為造紙企業(yè)受跌價影響較大的兩個季度