【CPP114】訊：造紙行業(yè)的上市公司2010年年報(bào)及2011年一季報(bào)已公布完畢,，總體來(lái)看，2010年行業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩,，2011年一季度基本面較為平淡,。在一季度行業(yè)基本面較平淡的情況下，造紙板塊由溶解漿概念推動(dòng),，走出一波強(qiáng)勢(shì)反彈行情,。二季度以來(lái)，棉花和粘纖價(jià)格有所回落,，市場(chǎng)對(duì)溶解漿高利潤(rùn)的持續(xù)性存在一定疑問(wèn),。我們認(rèn)為，雖然近期受棉花價(jià)格下跌影響,，溶解漿價(jià)格有所下跌,，但仍在高位運(yùn)行。與生產(chǎn)化學(xué)漿相比,，溶解漿盈利仍具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),，在2012年上半年之前有溶解漿投產(chǎn)的上市公司將充分受益。在人民幣升值預(yù)期等因素的激發(fā)下,，二季度造紙板塊存在交易型機(jī)會(huì),。

　　期間費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢(shì)

　　23家造紙A股上市公司2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入681.6億元，同比增長(zhǎng)28.88%,。其中,，2010年Q1-Q4收入分別同比增長(zhǎng)44.47%、31.44%,、12.54%和33.03%,。2011年一季度行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入179.28億元，同比實(shí)現(xiàn)22.84%的增長(zhǎng),，受淡季因素影響,，收入環(huán)比下降8.16%。太陽(yáng)紙業(yè),、博匯紙業(yè),、岳陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份等公司2011年一季度銷售收入同比均實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng),。

　　從行業(yè)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來(lái)看,，2009年行業(yè)處于復(fù)蘇通道，產(chǎn)銷量逐季增長(zhǎng)，2010年增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩,，特別是下半年產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)較大幅度下滑,。2010年各季度行業(yè)銷量同比增長(zhǎng)19.49%、7.06%,、2.42%和3.62%,，2011年一季度行業(yè)銷量同比增長(zhǎng)6.24%。

　　2011年一季度毛利率同比下降,，環(huán)比略有改善,。受成本上漲影響，2010年造紙行業(yè)23家上市公司綜合毛利率為17.09%,，較2009年下降0.3個(gè)百分點(diǎn),，其中2010年Q1-Q4毛利率分別為17.70%、19.56%,、16.02%和15.46%,。2011年一季度綜合毛利率為16.39%，同比減少1.31個(gè)百分點(diǎn),，環(huán)比增加0.93個(gè)百分點(diǎn),。

　　與去年同期相比，今年一季度原材料價(jià)格上漲,，而紙價(jià)漲幅有限，重點(diǎn)公司2011年一季度綜合毛利率與去年同期相比都有所回落,。但因各公司主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同,，細(xì)分行業(yè)景氣度存在差異，2011年一季度毛利率環(huán)比出現(xiàn)分化,，太陽(yáng)紙業(yè),、博匯紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)等公司毛利率環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),，主要因?yàn)榘卓���,、木漿等今年一季度盈利能力較好。

　　期間費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢(shì),。2010年23家造紙上市公司三項(xiàng)費(fèi)用率同比減少了0.98個(gè)百分點(diǎn)至12.06%,。其中，銷售費(fèi)用率同比下降0.39個(gè)百分點(diǎn)至4.40%,，管理費(fèi)用率同比下降0.45個(gè)百分點(diǎn)至4.78%,，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下滑了0.14個(gè)百分點(diǎn)至2.88%。2011年一季度三項(xiàng)費(fèi)用率同比下降0.16個(gè)百分點(diǎn)至12.46%,，其中銷售費(fèi)用率同比下降0.49個(gè)百分點(diǎn),，管理費(fèi)用率同比下降0.24個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.59個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平的上市公司主要有太陽(yáng)紙業(yè),，2010年和2011年一季度三項(xiàng)費(fèi)用率分別為9.27%和10.34%,，博匯紙業(yè)分別為11.10%和11.16%，景興紙業(yè)分別為10.56%和9.32%,。

　　凈利潤(rùn)增幅不及營(yíng)業(yè)收入,。2010年23家造紙A股上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)28.88%的情況下，利潤(rùn)總額和歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)15.77%和11.05%,，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70.68%,，主要受華泰股份在2009年以1元收購(gòu)新加坡諾斯克泛亞公司持有的河北諾斯克紙業(yè)100%股權(quán)，增加8.43億非經(jīng)常性損益的擾動(dòng),。

　　盡管今年一季度23家上市公司三項(xiàng)費(fèi)用率同比下降了0.16個(gè)百分點(diǎn),，但毛利率同比下滑1.31個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)總額,、歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)以及扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為6.15%,、14.03%和0.07%，遠(yuǎn)低于行業(yè)收入22.84%的同比增幅,。

　　2010年造紙行業(yè)凈利潤(rùn)率為4.09%,，同比下降0.66個(gè)百分點(diǎn)，分季度看,，2010Q1-2011年Q1凈利潤(rùn)率（整體法）分別為4.23%,、4.29%、4.01%,、3.61%和4.28%,。受益于今年一季度行業(yè)綜合毛利率提升和期間費(fèi)用率下降，2011年一季度行業(yè)凈利潤(rùn)率環(huán)比提升0.67個(gè)百分點(diǎn),。從行業(yè)重點(diǎn)公司來(lái)看,，太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè),、博匯紙業(yè)等公司盈利能力和管理能力較強(qiáng),，凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

　　升值預(yù)期或催生機(jī)遇

　　2010年存貨周轉(zhuǎn)率提高,，2011年一季度平穩(wěn)增長(zhǎng),。2010年造紙行業(yè)存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)79.2天，較2009年下降19.4天,，主要因?yàn)?009年受金融危機(jī)的影響,，行業(yè)需求尚未完全復(fù)蘇，存貨周轉(zhuǎn)率不高,。2010年行業(yè)產(chǎn)銷基本恢復(fù)歷史正常水平,，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自然回落,。2011年一季度行業(yè)存貨平穩(wěn)增長(zhǎng)，總值162.46億元,，較2010年末增長(zhǎng)16.10%,，低于收入增幅。從重點(diǎn)上市公司來(lái)看,，太陽(yáng)紙業(yè),、博匯紙業(yè)、華泰股份,、景興紙業(yè)等存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于行業(yè)均值,。

　　2010年行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，2011年一季度略有上升,。2010年行業(yè)銷售情況較好,，回款順利，23家造紙上市公司平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.38天,，較2009年下降5.28天,，2011年一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為44.09天，較2010年同期提高1.57天,。太陽(yáng)紙業(yè),、博匯紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè),、銀鴿投資等公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高,，周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于行業(yè)均值。

　　2011年年初以來(lái),，造紙板塊走勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng),，截至5月4日,，造紙板塊上漲15.55%,，領(lǐng)先上證綜指13.49個(gè)百分點(diǎn),，領(lǐng)先滬深300 15.53個(gè)百分點(diǎn),。在1季度行業(yè)基本面平淡的情形下,，板塊股價(jià)表現(xiàn)較好主要受溶解漿概念推動(dòng)。

　　估值方面,，5月4日造紙板塊PE（TTM）為29.71倍,，歷史均值28.49倍,；相對(duì)PE為1.30倍,，相對(duì)PE均值為1.01倍,，今年二季度行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)預(yù)計(jì)將會(huì)好于一季度，板塊絕對(duì)估值和相對(duì)估值還有一定上升空間,。在一季度行業(yè)基本面較平淡的情況下,，造紙板塊由溶解漿概念推動(dòng),，走出一波強(qiáng)勢(shì)反彈行情,。二季度以來(lái),，棉花和粘纖價(jià)格有所回落,，市場(chǎng)對(duì)溶解漿高利潤(rùn)的持續(xù)性存在一定疑問(wèn)。我們認(rèn)為,，雖然近期受棉花價(jià)格下跌影響,，溶解漿價(jià)格有所下跌,，但仍在高位,，與生產(chǎn)化學(xué)漿相比,，溶解漿盈利仍具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在2012年上半年之前有溶解漿投產(chǎn)的上市公司將充分受益,。二季度造紙板塊存在交易型機(jī)會(huì),，主要在于人民幣升值預(yù)期,，前期推薦的太陽(yáng)紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè),、晨鳴紙業(yè)可繼續(xù)關(guān)注,。



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