中國(guó)全社會(huì)債務(wù)率約為210%，總量風(fēng)險(xiǎn)可控,。結(jié)構(gòu)上,，中央和居民部門(mén)債務(wù)率偏低，仍有加杠桿空間,。2015年中央政府將會(huì)承擔(dān)更多的責(zé)任，繼續(xù)以定向?qū)捤傻男问街С种醒敕�(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目加杠桿,，為改革挪騰時(shí)間和空間,。

  外需和地產(chǎn)紅利消褪,，加杠桿維持既定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必須，2015年全社會(huì)債務(wù)率繼續(xù)擴(kuò)張概率較大,。變數(shù)是杠桿運(yùn)用主體的效率能否提高：關(guān)注國(guó)企改革能否有效提振國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力,，關(guān)注地方不透明債務(wù)來(lái)源能否被有效約束。在舉債限額控制下,，允許地方政府自主發(fā)債，將一般債務(wù)收支納入公共預(yù)算管理,，剝離融資平臺(tái)的政府融資職能,，吸引社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是明年地方債的發(fā)展方向。

  信用風(fēng)險(xiǎn)引而不發(fā)是大概率事件,，多數(shù)存量債務(wù)仍會(huì)保,，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。零星的風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)釋放：一是經(jīng)濟(jì)下行,，金融機(jī)構(gòu)對(duì)私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)回落,，關(guān)注私營(yíng)部門(mén)的信用風(fēng)險(xiǎn)；二是中央對(duì)地方預(yù)算硬化和城投商業(yè)化轉(zhuǎn)型,，關(guān)注部分未納入預(yù)算管理和地方財(cái)政實(shí)力薄弱的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)。

  8,、貨幣政策仍以定向?qū)捤蔀橹�,，或有降�?zhǔn)

  2015年的貨幣政策預(yù)計(jì)以定向?qū)捤蔀橹鳌Ｈ绻�美元流�?dòng)性回流的壓力增大,，存在著降準(zhǔn)的可能性，但降準(zhǔn)主要是為了對(duì)沖外匯占款的收縮留下的流動(dòng)性缺口,，并非總量寬松,。預(yù)計(jì)2015年的貨幣政策仍將致力于實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，全面降息的可能性較低。

  首先,，若美元強(qiáng)勢(shì)，繼續(xù)保持高位存款準(zhǔn)備金必要性不足,。2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息,，美元強(qiáng)勢(shì)格局將確立。強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)降低私營(yíng)部門(mén)結(jié)匯意愿,。過(guò)去高位的法定存款準(zhǔn)備金率是為了中和外匯占款引發(fā)的流動(dòng)性過(guò)剩,，外匯占款退出基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準(zhǔn)備金率維持高位的意義,。

  其次，定向?qū)捤扇杂斜匾���,。�?jīng)濟(jì)下行壓力仍存,，財(cái)政收入將繼續(xù)弱增長(zhǎng)，房地產(chǎn)下行趨勢(shì)未變,，土地財(cái)政收入不足。通過(guò)定向?qū)捤�,，利用中央政府杠桿率低的優(yōu)勢(shì),，以政策性銀行實(shí)施第二財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)是為數(shù)不多的政策選項(xiàng)。

  最后,，若美聯(lián)儲(chǔ)加息,，央行降息空間不大,。2011年來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率與中國(guó)10年期國(guó)債收益率保持150BP的微妙平衡,�,？紤]到2015年美元強(qiáng)勢(shì)是大概率事件，中美利差壓得過(guò)低恐引發(fā)資本外流,。美聯(lián)儲(chǔ)加息將封殺中國(guó)央行降息空間。

  9,、股市陷入持久戰(zhàn),，結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，全局性牛市難現(xiàn)

  明年在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”之下,，結(jié)構(gòu)性牛市未結(jié)束,。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清,、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企、外生動(dòng)力匱乏的情況下,，中國(guó)尚不具備全局性牛市的客觀條件,。股票市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)為主,，以“新、中,、國(guó)”和“三個(gè)代表”為主線的板塊可能繼續(xù)贏得超額收益,。

  “新”，就是不同于以往,，不同于傳統(tǒng)，新產(chǎn)業(yè),、新業(yè)態(tài),、新模式�,！爸小敝饕�是中產(chǎn)階級(jí)。隨著中國(guó)人口結(jié)構(gòu),、社會(huì)結(jié)構(gòu)的變化,，中產(chǎn)階級(jí)的崛起會(huì)增加比如教育、醫(yī)療,、衛(wèi)生、養(yǎng)老等生活性服務(wù)業(yè)需求,。“國(guó)”主要是國(guó)產(chǎn)化,，對(duì)于在信息,、軍工,、高端裝備制造、船舶工程這些領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化是一個(gè)必然的趨勢(shì),。

  “三個(gè)代表”,，代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求，代表先進(jìn)文化的前進(jìn)方向,，代表最廣大人民的根本利益,。代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求體現(xiàn)在新技術(shù)、新標(biāo)準(zhǔn)和新模式,。代表先進(jìn)文化的方向體現(xiàn)在文化、娛樂(lè),、文學(xué),、文藝和新媒體等可放松管制的領(lǐng)域。代表最廣大人民的利益,，可關(guān)注有大的市場(chǎng)，廣泛參與,、資源整合,，而且是消費(fèi)者主導(dǎo)的領(lǐng)域。

  10,、流動(dòng)性維持適度寬松，錢(qián)荒一去不復(fù)返

  預(yù)計(jì)2015年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松,，私營(yíng)部門(mén)可能會(huì)感受到流動(dòng)性緊張,，但不會(huì)發(fā)生美聯(lián)儲(chǔ)加息,，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行間市場(chǎng)均爆發(fā)錢(qián)荒的狀況,。

  雖然外匯占款預(yù)計(jì)將繼續(xù)退出基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道,，但外匯占款大幅收縮的可能性不高。即使美聯(lián)儲(chǔ)加息,，但全球?qū)捤纱蟪辈⑽赐嗜�,，歐元區(qū)和日本大概率將繼續(xù)維持貨幣寬松。若如此,，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息,，其力度和幅度也會(huì)是溫和可控的，過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元會(huì)損害美國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力,。

  外匯占款收縮也不一定會(huì)引發(fā)錢(qián)荒,。除外匯占款收縮外，2013年6月引發(fā)錢(qián)荒的重要原因是金融機(jī)構(gòu)依賴(lài)影子銀行導(dǎo)致其加杠桿速度過(guò)快,。2014年經(jīng)濟(jì)放緩,，影子銀行規(guī)模收縮，雖外匯占款持續(xù)低位,，但不改銀行間流動(dòng)性寬裕的局面,。考慮到2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)可能性較高,，房地產(chǎn)弱勢(shì)格局難改，存款準(zhǔn)備金歷史高位,，即使外匯占款收縮,，但不存在錢(qián)荒發(fā)生的可能性。

  但銀行對(duì)私營(yíng)部門(mén)的信用收縮仍需關(guān)注,。經(jīng)濟(jì)增速下行、貨幣政策總量穩(wěn)定的基調(diào)會(huì)引發(fā)銀行對(duì)私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)收縮,，私營(yíng)部門(mén)或出現(xiàn)不大不小的“錢(qián)荒”壓力,。